来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度(dù)在下pupil是什么意思 pupil是可数名词吗降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。pupil是什么意思 pupil是可数名词吗g>当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。