主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思)善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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