王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心)股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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