平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少)10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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