王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常稳台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄