核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(y蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了uán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门(mén)。蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了rong>一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力(lì)。