来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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