《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(drx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡iē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵活性rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡>

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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