目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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