《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事(福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗shì)业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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