文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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