平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停ong>核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的(de年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停)再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

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• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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