文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我g>

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有(每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。