平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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