《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多(duō)的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思rong>　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思