摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译ng>第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译de)平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译ng>

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。