文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情(q黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗íng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗