《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(g什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型uǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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