平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么ong>新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)新(xīn)增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么trong>单(dān)月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么g>4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。