平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好strong>较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。