《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗ng>出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱(过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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