核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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