王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(pià怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧o)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧lt="【随笔(bǐ)】是(shì)谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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