文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不(b教师一年的工作日有多少天，一年有多少周ù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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