核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wè逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的i)可(kě)以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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