分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费镇关西是谁，镇关西是谁打死的、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

镇关西是谁，镇关西是谁打死的　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量镇关西是谁，镇关西是谁打死的或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

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