平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低(d200克是几两 200克是多少毫升ī)基200克是几两 200克是多少毫升数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年200克是几两 200克是多少毫升同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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