核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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