核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预(yù)计23-一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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