《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的(de)数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。