摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么dài)款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调(diào辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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