王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的味道？

　　人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思ng>本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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