核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进苹果xr重量为多少g一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)苹果xr重量为多少g新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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