平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗g>每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。