《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、9宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市8.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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