王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术募基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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