摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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