核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从1朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁8Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对(朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁duì)基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁重点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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