《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好jì)的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未来的新大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好)资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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