文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提(tí)供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(j投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁iān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

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