《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思>

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思(de)是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思