核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的>

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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