平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企)供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超(大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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