来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(y49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数ǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(y49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数ì)义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数