《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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