5月以来，房(fáng)地(dì)产(chǎn)板块(kuài)个(gè)股多出现小幅上(shàng)涨(zhǎng)，截至(zhì)5月10日(rì)收盘，中(zhōng)信(xìn)房地产指数(shù)本月涨幅约(yuē)为(wèi)2％。而以公募基(jī)金为代表的机构对于这一板块已经在悄然布局。数据显示(shì)，以南方(fāng)和华(huá)夏(xià)的两只老牌ETF基金为例，5月9日时所公布(bù)的总(zǒng)份额均较4月28日时有小幅增长。根(gēn)据(jù)基金一季报统(tǒng)计，龙头与(yǔ)地方国企央企获得增持，持仓(cāng)数量占流通股比重增幅五只个股(gǔ)分别为华发股份+3.40％、滨江集团+1.71％、中(zhōng)新(xīn)集团(tuán)+1.49％、卧(wò)龙(lóng)地产(chǎn)+0.97％、招商积余+0.92％。

　　公、私募配置房地产或(huò)“底(dǐ)一方水等于多少升，一方水等于多少升水部回升”

　　行(xíng)业(yè)红利(lì)时(shí)代已过 精耕细作成共识

　　从公募基一方水等于多少升，一方水等于多少升水金对房地产的配置看，2019年(nián)末，公募(mù)所(suǒ)持有的(de)房地产行业标的市值约1188亿元，占(zhàn)其所持(chí)股票(piào)市值的4.66％左右；2020年市(shì)场表现出色，但公募所持(chí)房(fáng)地(dì)产(chǎn)公司(sī)市值在股票资产中的占(zhàn)比却断崖式下(xià)跌至1.85％；2021年，这一(yī)数值更(gèng)是进一步降至(zhì)1.56％。

　　不过2022年终于出现(xiàn)了三年来(lái)的(de)首次回升，年底这一数值从1.56％升至1.65％。与(yǔ)此(cǐ)同时，公募对房地(dì)产行业的持(chí)股比例也同步回(huí)升，从2021年底(dǐ)的6.94％提高到2022年(nián)末的7.03％。

　　这样的势头(tóu)似乎在今年一(yī)季度得以延续(xù)。数(shù)据统计显示，公募重(zhòng)仓持有(yǒu)房地产板块一季度市值(zhí)TOP15门(mén)槛为1.6亿元，较2022年四季度提(tí)升6.71％。持仓(cāng)市值前五个股分别(bié)为保(bǎo)利发展、招商蛇(shé)口、万科A、华发股份(fèn)、滨江(jiāng)集团，持仓市值(zhí)占(zhàn)板块比重合计达47.29％，环比下降(jiàng)3.05％。

　　从中不难发现(xiàn)，公募(mù)对于房地产的投资(zī)愈(yù)发有集中于龙头的趋势。Wind显(xiǎn)示，在公募基金一季报汇总的(de)重仓股中，房(fáng)地产板块(kuài)排名(míng)最高的是保利(lì)发展(zhǎn)，在(zài)基金(jīn)重仓(cāng)第33位。排名第二的(de)是招商蛇口(kǒu)，排在第78位(wèi)。而老牌(pái)龙头股万科(kē)A排在第96位。对比去(qù)年四季报，变化(huà)之处(chù)首先在于几只房地产龙头股从排位上看均(jūn)有退步(bù)，尤(yóu)其(qí)是万科最为明显(xiǎn)；其次是金地集团(tuán)退出百大之列。但考虑到房(fáng)地产是复苏(sū)链上(shàng)最后一(yī)环，且首季并(bìng)非(fēi)行业销(xiāo)售旺季，其传导到二级市场乃(nǎi)至机构持(chí)仓上还需要(yào)时(shí)间周(zhōu)期。

　　形(xíng)成共识的(de)是，经(jīng)济圈判断房(fáng)地产已经进入大分化时代，一二(èr)线(xiàn)城市好于三(sān)四线(xiàn)城市(shì)。而映射到二(èr)级市场(chǎng)投(tóu)资上，配置房地产行业轻松(sōng)收获行业(yè)贝塔的(de)红(hóng)利期(qī)一去不(bù)返(fǎn)了。“如(rú)果(guǒ)按照(zhào)产(chǎn)业(yè)周期(qī)来分(fēn)类(lèi)，包(bāo)括(kuò)房地产等几类(lèi)行(xíng)业在盖(gài)特纳曲线里属于成熟期或者衰(shuāi)退期的(de)行业(yè)，传(chuán)统认知上没有什么(me)投资机会(huì)的。但在这几年特殊的行情里包括煤炭(tàn)、电解铝等类似的行业也出(chū)现了一些机(jī)会，背后的逻(luó)辑是供给侧发生了更大的变化。”一不愿具名(míng)的上海公(gōng)募基金经理指(zhǐ)出。

　　不过也有公募人士持谨慎(shèn)乐观态(tài)度：“行业前(qián)几年17亿(yì)～18亿平方米的年销售面积很难再出现了，2022年光是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数量(liàng)增加(jiā)了15万亿元。中国存量有(yǒu)400亿平方米建筑面积(jī)，考(kǎo)虑存(cún)量地产的更新，也有近10亿平方(fāng)米(mǐ)。需求端还需要(yào)有一定的政策出来去(qù)刺激购房。”

　　宝盈基金房地(dì)产研究员吕(lǚ)功绩(jì)也指(zhǐ)出：“时至今日，无论从(cóng)城镇化的(de)进(jìn)程，还是(shì)人均住房(fáng)面积（接近30平/人），我国均已告别住房短缺时代，而(ér)目前居民的杠杆(gān)率和房价收入也不支撑(chēng)每年18万亿元的(de)销(xiāo)售额，以及(jí)过快上行的房价，因而(ér)行业高(gāo)增(zēng)的时代已经过去(qù)，未(wèi)来行(xíng)业的(de)需求或(huò)将回落，在此过程中，伴随着地(dì)产的高杠杆属(shǔ)性，就(jiù)很容易出现信用风险问(wèn)题（类似一方水等于多少升，一方水等于多少升水2022年(nián)的民营地(dì)产(chǎn)爆(bào)雷），行业进入到供(gōng)给侧出清的过程。这(zhè)个(gè)过程中，综(zōng)合竞争力强的公(gōng)司就能(néng)够通(tōng)过大鱼(yú)吃小鱼(yú)的方式，获得市占率的提升(shēng)。当行业需(xū)求见顶回(huí)落(luò)时，行业的贝塔已经(jīng)过去了(le)，但不代表没有投(tóu)资(zī)机会，机(jī)会在(zài)于城市、位置、产品的阿尔法，而对应到股票投资，就是强(qiáng)竞争力公(gōng)司的阿(ā)尔法。”

　　或许也是基于这样的认识转(zhuǎn)变，精耕细(xì)作(zuò)个(gè)股成为公募乃至整(zhěng)体(tǐ)机构(gòu)的务(wù)实(shí)之(zhī)举。

　　机构配置(zhì)房地产(chǎn)“风物长宜放眼(yǎn)量”

　　头部央(yāng)国(guó)企、优质区域性标的成香(xiāng)饽饽

　　5月以来，房地(dì)产板块个(gè)股(gǔ)多(duō)出现(xiàn)小幅上涨(zhǎng)，截至5月10日收盘，中信房地产指数本月涨幅约为2％。从(cóng)具体的个股来看，《红(hóng)周刊》利用(yòng)Wind统(tǒng)计(jì)申万房地产板(bǎn)块个股，在(zài)纳入统计的124只房地产类标的(de)股中，本月以(yǐ)来实现股价上涨(zhǎng)的达到了81家。

　　其(qí)中，上述时间(jiān)段恰(qià)好排(pái)名前(qián)五的公司月(yuè)内涨幅超过了(le)10％，它(tā)们分别是上实发展、浦东金桥、*ST泛海(hǎi)、华夏幸福、荣安地产。排名第(dì)一(yī)的上实发展，五一假(jiǎ)期归来后日成交量明显放大(dà)，4日、5日(rì)连(lián)续(xù)两个交(jiāo)易(yì)日收出(chū)涨停(tíng)。从(cóng)该股的基(jī)本面来看，上实发展的主营业(yè)务(wù)为(wèi)房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)与经营。公司的(de)主要(yào)产(chǎn)品及服(fú)务(wù)为(wèi)房地产销售、房地产租赁、物业管理(lǐ)服务、工程项目、酒店经营(yíng)。从(cóng)业绩数据(jù)来(lái)看，2022年，其实现营业收入52.48亿元，比上期减少47.85％，归母净利润1.23亿(yì)元，同比(bǐ)下(xià)降33.24％。2023年第一季度，其实现(xiàn)营业总(zǒng)收入27.87亿元，同比增长183.02％；归母净利润2.86亿元，同比扭亏。

　　不过从十大流通股股东来看，各类机(jī)构(gòu)都(dōu)有对其布(bù)局的例子。以3月(yuè)31日时的首季十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看， 具体包括公募(mù)的上银基金、私募的迎水文龙、中央汇金、长(zhǎng)城资产管理公司等都跻身(shēn)前十的行列。

　　巧(qiǎo)合的是(shì)，涨(zhǎng)幅暂时排(pái)名第二的浦东金桥也是上(shàng)海本地房企，其第一季度的收(shōu)入利润规模大幅度复(fù)苏。究其原因，一方面是该公司后疫情(qíng)时代出租率复(fù)苏至近年来最高，另一方面则是公司拿地结(jié)算持续性向好，从数字(zì)上看，一季度新增虹口135、138住(zhù)宅地块(kuài)，总建筑(zhù)面积约54万平(píng)方米。

　　在这样的业绩势头向好背景下，自(zì)然也(yě)吸引了知名机构(gòu)在其中持续驻足。从第一(yī)季度(dù)十大流通(tōng)股股东来看，知(zhī)名私募高毅邓(dèng)晓峰的两(liǎng)只(zhǐ)产品依然在前十中，这也是连续第三个季(jì)度他(tā)有(yǒu)的两只产品杀入前十。同时榜单中还(hái)有一支大名鼎(dǐng)鼎的QFII阿布扎比投(tóu)资局，其当(dāng)季(jì)还小幅(fú)增加了持股。

　　除去上述两家上(shàng)海区域性地产公司外(wài)，荣安地(dì)产则是主要布局在深圳的地产公司(sī)，一季报交(jiāo)出的也(yě)是一(yī)份报喜(xǐ)的成绩单：首(shǒu)季公司实现营业收入51.85亿元，同(tóng)比增长35.51％。归属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润6.48亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)31.27％。

　　从机(jī)构(gòu)态(tài)度来看，《红周(zhōu)刊》注意到两只公募指基首季(jì)新杀入(rù)十(shí)大流通股股东行列。具体(tǐ)说来， 南方中证全指房地产ETF上榜(bǎng)排(pái)名第七(qī)位(wèi)，富国中证指(zhǐ)数(shù)1000增强则排名第九(jiǔ)位(wèi)，此外联袂(mèi)出现(xiàn)的机构还有QFII高盛国际和私募迎水(shuǐ)聚宝。

　　接受《红周(zhōu)刊(kān)》采(cǎi)访时，兴证全球基金相关人士分析：“经历过行业洗牌和(hé)兼并重组后，龙(lóng)头(tóu)的价值更为笃定(dìng)突(tū)出(chū)；从拿地端看(kàn)，2022年土地市场大幅降(jiàng)温，优质土(tǔ)地供给较多（券商测算对应潜在毛利率在25％以上，目前房企的利润(rùn)率仅20％），绝大多(duō)数(shù)房企受限(xiàn)于信用问题或者资金紧张没法拿地，龙头房企趁机获取低(dī)成本土地，龙(lóng)头房(fáng)企的拿地力度（拿地(dì)金额/销售(shòu)金额）基本在30％以(yǐ)上(shàng)；从(cóng)融资(zī)上看，龙头(tóu)房企杠(gāng)杆率(lǜ)较低，净负(fù)债率基本在70％以下，而其他房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)普遍都在100％以上，加杠杆空间有限，从融资(zī)成本看，龙头房企的融(róng)资成本不断下滑，基(jī)本在(zài)3％、4％左(zuǒ)右；对应到(dào)2023年的销售，龙头(tóu)房企明显跑赢行业，1～4月百(bǎi)强(qiáng)房(fáng)企的(de)销售额(é)增速(sù)为9％，而TOP14的(de)销(xiāo)售额增速为29％。”

　　需(xū)要强调的(de)是，在当(dāng)前中特估的(de)浪(làng)潮下，央国企地(dì)产股或存在发展的(de)大好机会。中信证券(quàn)指出：“房地产(chǎn)行业的(de)结构性机(jī)会依然存(cún)在，少部分(fēn)公司尤其是央企占据显著优势，其主要(yào)又(yòu)体现(xiàn)为库存的优势。央(yāng)企地产公司，现(xiàn)阶段表现出(chū)较低(dī)的融资(zī)成(chéng)本，优质的开发资源(yuán)和良好的不动产资产运营(yíng)能力的多重竞争优势。”

　　“即(jí)使(shǐ)没有中特估，国央(yāng)企相较于民营地(dì)产(chǎn)公(gōng)司也是更有(yǒu)优(yōu)势的。”吕功绩强调，“对于(yú)减(jiǎn)值、土地资源债权债务关系(xì)等问题，市(shì)场对(duì)民(mín)营(yíng)房开企业的资(zī)产会有(yǒu)更多担忧(yōu)和质疑，所以在(zài)这一轮(lún)行业(yè)出清的过程中，央国企(qǐ)相较于民企(qǐ)来说估值(zhí)的修复更明显。中特估的角度从(cóng)中长期的维度看，行业的逻辑在于集中度提升(shēng)后，行(xíng)业(yè)进(jìn)入(rù)高质量发(fā)展阶段，具备较快(kuài)速发(fā)展阶段更稳定且可预(yù)期(qī)的(de)盈利(lì)和(hé)现金流(liú)创造能力，以此(cǐ)带来估(gū)值中枢的提(tí)升，应(yīng)该关注估值相对较低，企业(yè)自身资产的质(zhì)量好(hǎo)、运营(yíng)能力(lì)强、可以创造(zào)持续现(xiàn)金(jīn)流的企业。”

　　“存量时代(dài)中行业普涨的概率比较低，行业内部(bù)将出现分化，要(yào)关注将受益(yì)于行业集中度提升(shēng)的头(tóu)部公(gōng)司。”星(xīng)石投资首(shǒu)席研究官方磊也(yě)表示。

　　顺应机构这一(yī)思路的(de)话，或(huò)许还(hái)是保利发展、招商蛇口等国资背景龙头(tóu)前(qián)途(tú)更(gèng)为光明。不过国投瑞银基金投资部副总(zǒng)监綦傅鹏(péng)表示：“需(xū)要客观地去持续(xù)观察国企(qǐ)央(yāng)企在三个方面是否可以维持，首先是(shì)融(róng)资(zī)成本(běn)保持低位，其次是销售份额持(chí)续(xù)提升，再次(cì)是拿地份额持续提升。”

　　复苏速度(dù)缓(huǎn)慢

　　机构需(xū)要(yào)多给(gěi)一些(xiē)耐心

　　而《红(hóng)周刊》也根(gēn)据房企一季报梳理发现(xiàn)，对于2022年(nián)的业绩出现的(de)整(zhěng)体(tǐ)下滑，2023年一季(jì)度的业绩分化更(gèng)趋明显(xiǎn)，保利发展、滨江集团等(děng)房企营收(shōu)、净利均实(shí)现了业绩的回正，甚至是较大(dà)增速的增长(zhǎng)。而这些公司(sī)也是机构(gòu)的(de)重(zhòng)仓对(duì)象(xiàng)。

　　对此，知名房地产业内人士张宏伟向《红(hóng)周(zhōu)刊》分析(xī)表示(shì)，业绩出现明(míng)显改善的房企，主要(yào)是因为过去(qù)两三年时间，尤其是在2021年下半年民营房企不(bù)怎么投资拿地之后(hòu)，国有(yǒu)企业仍在持续性(xìng)地拿地，且主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在核心城市，投(tóu)资(zī)力度较大。投资的驱(qū)动能够推动(dòng)房企销售业绩的增长，从而在2023年一季度市场恢复但仍处(chù)于调整的过程中，能(néng)够保有一个正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。

　　不过(guò)张宏伟同时(shí)也提醒表示，在房地产的(de)复(fù)苏(sū)过程中，还面临着一些不(bù)确定性。其实(shí)整(zhěng)个(gè)市场从四(sì)月(yuè)份(fèn)开始(shǐ)又在往下(xià)掉。除(chú)了杭州(zhōu)、成(chéng)都等极个别(bié)城市四月环比(bǐ)三月相对表(biǎo)现较好(hǎo)之外，包括北京、上(shàng)海(hǎi)在(zài)内的绝(jué)大(dà)多数城(chéng)市都出现环比下滑的情(qíng)况。而现在五月(yuè)的市场表(biǎo)现也(yě)不太乐(lè)观(guān)。按照(zhào)现在的(de)经济(jì)状况、收入情况，以及(jí)市(shì)场的去库存压(yā)力、企业的(de)资(zī)金面压力，可能会出现，到六月份房企为(wèi)了(le)半年报冲业绩出现市场(chǎng)的短期反弹(dàn)外(wài)的一个(gè)市场乏力现(xiàn)象。也就(jiù)是(shì)说，第(dì)二季度、第三季度增长不(bù)确(què)定性的压力仍旧(jiù)较大。

　　上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)也(yě)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，现在整个(gè)房地产(chǎn)以(yǐ)及(jí)其上下(xià)游产业链的复苏速度(dù)都比想(xiǎng)象的要慢很多，我们要多给一些(xiē)耐(nài)心，这个时候，在房地(dì)产以(yǐ)及上(shàng)下(xià)游就不(bù)是赚(zhuàn)快钱(qián)的时候(hòu)，只能赚他(tā)基本(běn)面的钱(qián)。但这也(yě)意味着，只有极为少数的、做得(dé)比同行好得多(duō)的(de)企业，会伴随整个行(xíng)业(yè)的弱(ruò)复苏，业(yè)绩会逐步体现出来。所以只能耐心地去等待它的基本面不断地凸显(xiǎn)出来，这(zhè)需要(yào)时间。

　　（本文已刊发于5月13日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖(mài)推荐。）

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