主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地(dì)产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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