文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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