《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè中国人口第一大省，中国人口第一大省排名)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容中国人口第一大省，中国人口第一大省排名trong>：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走中国人口第一大省，中国人口第一大省排名势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。