分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思)等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cú十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思n)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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